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　　题图|视觉中国

　　2025年12月19日。

　　这是ChatGPT问世三年的时间点，也是国内“百模大战”基本分出胜负一年之后。

　　就在12月19日夜晚，港交所官网更新了一份招股书——中国大模型公司智谱 AI，正式走到资本市场门口。

　　那么，这是否意味着，全球大模型第一股，要来了？

　　从招股书披露的数据来看，智谱的增长曲线颇为陡峭。自2022年以来，其收入连续三年增长：2022年为5740万元人民币，2023年增长至1.245亿元，2024 年进一步扩大至 3.124亿元，三年收入复合年增长率达到130%。根据弗若斯特沙利文报告，以2024年的收入计，智谱是中国最大的独立大模型厂商。

　　从当前的收入结构来看，这家大模型公司的商业模式依然偏“传统”，即主要面向B端大客户。其主要收入来源分为两部分：一是本地化部署（私有化部署），覆盖ToB与ToG客户；二是云端部署，即通过MaaS平台进行的token调用服务。

　　在成立初期，智谱几乎完全依赖私有化部署。从2022年开始，该部分收入占比高达95.5%，主要客户集中在G端客户及大型上市公司。

　　但在随后的两年半中，这一结构正在缓慢松动。截至2025年6 月 30 日，私有化部署收入占比已下降至84.8%，剩余15.2%来自云端MaaS平台。据智谱CEO张鹏近期采访中表示，公司希望尽快实现私有化与MaaS平台收入占比持平。

　　在收入结构逐步变化的同时，智谱的毛利率却保持稳定。招股书显示，自2022年以来，公司毛利率始终维持在50%以上，显示其虽然大部分为私有化部署，但交付层面交付的是模型能力，并无过重交付痕迹。

　　但真正决定这家基座公司成色的，是研发投入。

　　作为一家基座模型公司，智谱的研发支出呈指数级增长：2022年为8440万元，2023 年迅速攀升至5.289亿元，2024 年进一步扩大至21.954亿元；仅2025年上半年，研发投入已达15.947亿元。

　　截至2025年6月30日，智谱拥有657名研发人员，占公司总员工数的74%。

　　从研发支出曲线与模型发布节奏来看，两者几乎同步：自2024年起，智谱不再只押注大语言模型，而是同时推进多模态模型、智能体模型与端侧模型；近半年，其 GLM-4 已更新至4.6版本。

　　招股书显示，2022年至2024年，以及今年上半年，智谱的经调整净亏损分别为0.97亿元、6.21亿元、24.66亿元以及17.52亿元。若拆分来看，亏损主要原因来自于研发投入的增加，今年上半年销售及营销开支以及一般及行政开支的占比同比明显收窄。

　　然而，值得注意的是，智谱并非一开始就将目光投向港股。

　　据公开信息显示，智谱已于今年4月正式启动上市辅导备案，原本计划在 A 股冲刺“大模型第一股”。但此后数月，相关进展始终未有公开更新。

　　多位知情人士向虎嗅透露，智谱内部一直在同步推进 A+H 两地上市的准备工作。（虎嗅注：H 股指港股）

　　在国内大模型公司普遍尚未跑通规模化盈利的背景下，倘若智谱率先登陆港交所，并成为“全球大模型第一股”，它实际上将率先把一种尚未完全定型的商业模式，交由资本市场定价。

　　以目前智谱私有化部署、云端 MaaS 放量，以及高强度研发持续投入的结构来看，这家公司究竟能在二级市场讲出一套怎样的叙事，仍有待观察。

　　更重要的是，智谱的这一选择，或许并不只关乎一家公司的上市节奏。它也将为随后准备登陆资本市场的海内外大模型公司——无论是国内的MiniMax，还是海外的OpenAI——提供一个可被参照的样本：在盈利尚未清晰之前，大模型公司究竟该如何向资本市场解释自己的价值。